大空头

次贷危机以来，这个题材每年都有。

我大呆萌甚至还配音一部纪录片，专门介绍是怎么回事。

比较好看的有Kelvin Spacey的Margin Call，还有小李子的华尔基之狼，不好看的很多，范迪塞尔大大就有一部...言归正传是，正经开始剧透：几个“天才”都看空了次贷市场，希望藉此大赚一笔。

结果在调查中才发现，其实知道次贷市场巨大泡沫（或者是欺诈）的不在少数。

只是看多比看空赚钱更快，更多而已...即使在次贷发生大规模违约的情况下，其债权估值反而进一步走高（你永远叫不醒一个装睡的人）...愤怒的男主也知道，这些高管是不会受到任何惩罚的（是的，什么系统都是这样的，从上往下的叫惩罚，从下往上那叫革命，但是谁会惩罚自己呢？

）。

事实也是如此，导致这种系统性欺诈的高管几乎全部乘坐金色降落伞全身而退（只有一个倒霉蛋被收监，而正义的主人公却受到FBI数次无端骚扰...王老师只能呵呵，在某片神奇的大陆，看空的下场您知道的，欺诈倒是允许的...）。

愤怒猪脚，无奈只能套现2亿离场（金色降落伞导致很多获利比主人公还多。

别想了，你在的系统肯定也是这样的，干活的赚的少风险大背黑锅）...留下的是对华尔街高层深深的愤恨...片中对于主人公们挤压次贷泡沫，反应真实市场的行为进行了有节制的赞同。

特别值得一提是，这些主人公能够走出办公室，深入到田间地头脱衣舞厅，通过与失足妇女的深入交流，得出第一手资料。

这种go to gemba的精神和态度是值得我们学习的...

记得2016年奥巴马还在任的时候，美国驻华大使馆官方账号发了这么一条动态。

他说：美国最大的优势之一是我们的自由市场。

一个繁荣的私营部门是我们经济的命脉......一个健康自由的市场最重要的组成部分是竞争.......

这段话是当时奥巴马的一段讲话。

多少年来，美国一直在全球推广他们的价值观。

尤其是奥巴马在任的那8年，刚好是全球社交媒体蓬勃发展的时期，推特啊，脸书啊，这些新型社交媒体在全世界推广开来。

美国也利用推特、脸书作为工具，不遗余力地推广美国价值观。

美式价值观最主要的内容，大概可以概括为两条：“民主”和“自由”。

其中“民主”主要体现在大选，这个咱们不多谈。

“自由”则包括方方面面，主要是言论自由和市场自由。

很有意思。

4年之后，咱们再来回顾美国“自由”价值观里的这两条，发现它们都破了产。

让美国言论自由破产的关键，恰好来自于奥巴马的继任者特朗普。

大家都知道的，在美国国会被大批特朗普支持者冲击以后，包括推特和脸书在内的所有美国社交媒体都永久封禁了特朗普，这使得特朗普再也没法对外喊话。

这个事儿，之前咱们已经讨论过了。

堂堂一国在任总统，居然就这样被剥夺了对外发表言论的所有可能性。

所以，美国的言论自由到底意味着什么呢？

嬉笑怒骂间，美国价值观也遭遇第一次破产。

不仅如此，就在特朗普被封禁之后的第20天，美国一直标榜的“自由市场”也宣告破产了。

这就是近期著名的“美股游戏驿站散户对抗华尔街机构事件”，给我们活生生地现身说法。

事件本身的前因后果说起来有点复杂，尤其是对于那些不太懂股票做空机制的朋友来说，理解起这个有点困难。

咱们尽量简单科普一下。

什么是股票的做空机制呢？

如果你看过电影《大空头》，想必就可以理解这个问题了。

这部电影讲述了美国2008年次贷危机引发的金融风暴过程中，华尔街几位眼光独到的投资鬼才事先看穿了美国房地产市场的泡沫和虚假繁荣，于是通过做空次贷而大幅获益，成为少数在金融灾难中大量获利的投资枭雄。

这部电影很难概括到底有什么主题，或者想表达一个什么内核之类的，这部电影甚至都没有一个绝对的主角，因为电影里有4组人。

包括最早洞见泡沫的对冲基金经理迈克尔（克里斯蒂安·贝尔饰演）。

以及对冲基金经理马克。

好吧，我们也不需要知道其他几组人物都是谁了。

总之，因为种种原因，他们都陆续发现了做空次贷的机会，但他们之间并没有什么联系，最后他们能赚到的钱也都差距很大。

简单来说，你可以把《大空头》理解成一部充满了幽默和辛辣讽刺元素的科普片。

对，这部电影甚至就是想给你科普一下，美国的金融体系是怎么回事，美国的证券市场，金融市场，一起的资产都能够证券化，用来交易。

对于大部分普通观众而言，《大空头》最大的价值在于演示了做空机构的操作原理。

要理解这场做空操盘，你需要理解2个词，MBS和CDO。

MBS是Mortgage Backed Securities的缩写，翻译过来叫房贷抵押证券。

这个玩意很复杂，简单来说，就是美国银行业手上拿到了所有买房人的抵押贷款，这些贷款要20年30年以后他们才能拿到收益，他们想早点赚钱，于是把这些抵押贷款证券化，打包成了一款金融产品，就叫MBS，然后再卖给其它的各种金融机构。

但是这些房贷有不同的评级。

最高级是AAA，买这些房子的人都是大老板，违约几率很小，依次往下，到BBB级，就可能是那些没工作的人也贷款买房，他们的房贷违约可能性就大一些。

但是银行业很聪明，把从AAA到BBB的所有抵押贷款合同都打包在一起，最大化降低风险。

只要美国社会正常发展，房地产市场一定不会倒，他们就能稳赚。

接下来要说CDO。

CDO是collateralized debt obligation的缩写，翻译过来叫担保债务凭证。

大家也不用太懂这个，反正CDO就是对前面的MBS进行再次担保，相当于一个保险。

然后再次资产化和证券化。

唯一的区别是，MBS无法在股票市场直接购买，而CDO可以。

《大空头》里面的四组人马就是通过大量购买从而做空CDO。

最终，事实证明，这4组人赌对了未来。

美国房地产市场确实在2008年崩溃了，他们因为做空房地产市场，而大赚特赚。

所以，做空的关键就是赌对未来。

空头因为预见到了未来某个金融产品一定会大幅下滑，所以做空。

当然，做空美国房地产市场有点复杂化了，主要是这里面的资产证券化设计太复杂。

咱们再举一个更简单的例子，比如黑水做空瑞幸咖啡。

当时黑水公司通过调查发现，瑞幸咖啡的业务数据存在作假，所以它的股价就存在虚高，未来一定会跌。

搞明白了这一点，接下来做空就是这几步：第一步，找券商借来大笔瑞幸咖啡股票，当然需要提前支付券商利息，然后机构高价卖出，得到大量现金；第二步，发布做空报告，注意这个做空报告内容绝对真实，这个报告体现了做空机构的实力，正如《大空头》里面最早发现房地产泡沫的几个天才基金经理一样；第三步，坐等瑞幸咖啡股票大跌，在合适时间点以低价买进，还给券商。

所以，做空机构就这样赚到了差价。

事情的发展也确实如黑水公司所料，瑞幸咖啡股价在报告发布以后，从最高点50美元，跌到后来只有1美元左右，差价是40多倍。

所以啊，这些做空机构的确厉害，有洞察力。

再回到游戏驿站股票事件，具体到游戏驿站这个公司，它是美国一家大型游戏产品连锁店，专门卖各种游戏机、游戏光盘。

这是一家线下实体店，在美国开有多家门店。

股票代码GME，想必这些天很多人都听过了这个词。

最近几年因为游戏发售基本改为线上，加上2020年的阴霾，所以GME的业绩很惨，这样的公司股票当然就大幅下跌了，一度跌到只有3美元，面临退市危险。

但你知道的，有很多垃圾股，因为资金的炒作，股价反而会拉升。

所以GME股价一度上涨到40美元，这背后到底有啥原因，我们也不用知道，反正都是机构在炒作嘛。

这个时候，美国著名的做空机构香橼——这是华尔街非常著名的对冲基金。

和黑水是差不多齐名的著名做空机构——发布了做空游戏驿站的报告，它认为后者的股价存在虚高，业绩支撑不了这个股价，后面一定会大跌。

按照正常发展，香橼发布做空GME的报告以后，股价也会应声大跌，做空机构会赚得盆满钵满。

但是这次，美国的散户团结起来了。

他们在网站上发帖，召集大量同盟军，建立攻守一致约定，号召大家一起疯狂买GME的股票，把股价拉起来。

因为空头赚钱的关键，是到了约定时间点一定要买回股票还给券商。

所以散户们把GME的股价疯狂拉高到400美元高位，逼得空头也必须以这个价格吃进，这就叫做逼空。

最终，包括香橼在内的大量做空机构都被逼无奈必须高价吃进大量股票，手里的资金全部用完，最终弹尽粮绝，甚至到了破产边缘。

当然，也有人说，其实逼空香橼这些做空机构的主力还是机构，并不是散户。

当然真相是什么已经不重要了。

重要的是，华尔街出手了，直接宣布GME的股票只能平仓，不允许再买入。

华尔街为什么要这么搞？

因为他们宣布散户们这是操纵市场，是“非法行为”。

最终GME的股价还是大跌，美国散户遭遇血洗，做空机构取得了最后胜利。

对于这个事情的始末，网上有人画了2幅漫画来解释，说好比股票市场是个大赌场，坐庄的庄家是机构，大多数时候过来赌钱的散户注定玩不过庄家，因为散户们没法团结，散户们自己都斗起来了，最后机构一定会割韭菜。

而这次，散户们好不容易团结起来，齐心协力一致斗庄家。

结果机构庄家直接找来赌场老板，把赌场关门了，还是收割了散户。

这就是不讲道理了，不按游戏规则来了。

这也就彻底证明了，美国的“自由市场”破产了。

什么是自由市场？

华尔街亲自下场改了游戏规则，那反正无论怎么玩，都玩不过你们了呗？

从特朗普被封了推特，到华尔街封杀散户，事实一再证明，美国宣扬的“自由”价值观只不过是一句口号而已，真要触动了华尔街资本，它就会让你见识到只有拳头硬才是最终的真理。

文/皮皮电影编辑部：木暖月©原创丨文章著作权：皮皮电影（ppdianying）未经授权请勿进行任何形式的转载

大空头的作者Micheal Lewis 在加州伯克利大学商学院接受采访时说道，不是华尔街的银行家和投资家们太坏，而是这个制度已经烂了。

用一批好人换下这批坏人，好人会被坏掉的制度转变成坏人。

而大空头这部电影很完美的传达了他的中心思想。

华尔街和金融体制的问题才是这场世纪危机最根本的问题。

讨论制度不得不追本溯源先搞清楚两个问题，资本主义和金融投资。

在Harari的人类简史这本书里，他简单的概括了现代经济(modern economy)和前现代经济（premodern economy）的本质区别。

前现代经济是从生产（production）到利润（profit）的单向关系。

而现代经济中，生产和利润是循环增长关系。

当生产创造利润后，利润被重新投入扩大生产，以此循环。

而在利润投入生产的过程中，有一个重要的连接点，信用（credit）。

信用即甲方对于乙方行为及产品的信任度。

当利润被重新投入社会生产中时，投资者相信生产会创造更大的价值和利润。

投入生产的利润即资本。

最早的资本投资是用于商业发展和海外拓展。

比利时于1531年建立了第一家股票交易公司。

17世纪，德国，英国，法国纷纷效仿。

第一次金融危机发生于1720s年的法国密西西比危机。

当时密西西比公司的主管John Law，同时任法国中央银行行长和法国财政大臣。

密西西比公司启动了一个建立新奥尔良的项目，大举利用税收和发行股票。

其股票价格借助法国政府的支持也一路飙升。

然而某些投资大鳄发现密西西比公司股票的虚高，在最高点果断撤资，其他投资人见势不妙也纷纷将手头的股票抛售。

密西西比公司和他背后的财团法国政府瞬间负债累累。

为解决债务危机，聪明绝顶的财务大臣兼央行行长Law开始大量印钞票，导致法国经济的全面崩溃。

法国中央银行至今还有几大箱已经毫无价值的纸币。

2003年的股市就好比当时的密西西比公司。

在美联储将银行利息下调到1%的经济刺激下，各大银行见风使舵推波助澜，房市凯歌高璇。

资本的本质是驱逐利益，信用是资本投入在生产循环系统的关键。

然而贪婪的银行和金融机构跳过信用这个门槛，将贷款条件降到几乎为零。

在关于2008年的金融危机的采访中，密苏里大学的william Black教授把这些没有任何机制保障的贷款称为Liar‘s Loan。

他这样描述当时的次贷，贷款人的工作背景，收入，信用度都无需任何确认核实便能贷款买到远高于自己支付能力的房子。

毕业于哈佛耶鲁麻省理工的金融天才们通过复杂烧脑的金融模型将800亿美金的垃圾贷款包装成回报率可观的金融衍生品卖给各大投资机构。

包括管理退休金和社会保险的各大联邦机构。

主要金融产品也就是电影中提到的CDO （collateralized debt obligation）。

这些垃圾贷款是何德何能摇身一变成为抢手金融产品，除了这些脑洞大于常人的金融家的妙手，还得益于信用等级评定机构。

在大空头电影里，Mark和他的合伙人去评估机构质问为什么垃圾贷款能评定为3A，零风险的资本，评估机构说，如果我们不评3A，他们会去街上别的机构评到3A。

而评估机构的收入来源于被评估的公司。

那有人又要问了，为什么监管部门没有及时出手？

黑教授说了，FBI早在2004年就介入了，但是只发了一个警告。

而美国证监会负责人Gaithnar后来辩解，这次欺诈fraud形势太严重，已经监管不过来了。

再究其原因，原来早前制定的针对此类违法操作的监管法案在某些既得利益者的各种活动下已被废除。

如果说1720年的密西西比金融危机源于投资公司，中央银行，和政府的财务大臣是同一人，那么2008年危机则因为银行，金融机构，评估机构，及监管机构是在共同利益驱逐下联合在一起的同一批人。

在Michael More自编自导自演的电影，资本主义是一个爱情故事（capitalism is a love story）里赤裸裸的指出国会议员和监管机构负责人都是次贷危机和庞氏骗局的得利人。

大空头电影通过几位洞见房市泡沫垃圾次贷的华尔街投资者买空房贷衍生品，在金融危机横扫全球经济重创之际大赚一笔的故事展现了华尔街及华尔街背后荒谬贪婪黑暗的一面。

作者和导演用滑稽搞笑通俗易懂生活比喻为复杂深奥的金融术语和金融现象做了深入浅出的解释，也可谓煞费苦心。

演员阵容强大，演技和表演效果就不表了。

群戏能拍得紧扣主题形散神不散也算是上乘之作。

不得不赞。

然而给这部电影五颗星，最重要的是其带给人的思考。

关于人性，关于体制，关于资本主义。

美国首席经济学家Brian. S. Wesbury在TED的演讲中认为2008年金融危机的真相是美联储多番介入。

如果政府不插手，自由市场完全可以调配好资源，避免这场金融危机。

Wesbury一定深得亚当斯密的真传，认为资本和市场是万能的，而忽略了操纵资本和市场的人类与生俱来的贪婪成性和不择手段。

而最可怕的是当欲壑难填的人性创造了一个欲壑难填的制度，当人类对资本的崇拜和信仰将华尔街创造成一个滋生更大欲望和贪婪的体系，用好人替代坏人已经无法成为解决问题的方式。

政府用受害者纳税人的钱挽救了几大银行。

华尔街的精英们重新披上战袍笑傲江湖。

Lews说，他没有在华尔街见到一个真正快乐的人。

他也很少见到有人主动离开华尔街。

所以故事依旧在继续。

有一个问题，我前两天从广州双塔前经过时问过朋友，并且在陆家嘴花旗银行大楼前面经过时亦几乎要冲出我的脑海，那就是“为什么他们看起来仿佛和我们是两个世界的人”。

讲真，我从来没感受到人有阶级之分，无论是面对政府人员还是土豪大亨还是文学名家，唯有看见这些金融人士时，内心一颤，手脚蜷缩，仿佛自己被土掩埋。

当然，我不会当面承认。

朋友说还可以附加上艺术家。

有理。

当然，我后来还得驳斥自己，人的追求不同，没有高低贵贱。

又或者他们只关注金钱，远比文化人庸俗。

种种借口，十分没有说服力。

其实有两三个理由。

一，他们确实牛逼。

二，他们让自己看起来很牛逼。

三，我们觉得他们很牛逼。

“你漂亮，不是客观上你漂亮，而是我内心觉得你漂亮”。

对的，我们每天被钱牵着鼻子走，看见玩钱的人，自然觉得他们胜自己一筹。

好，讲回电影。

展现华尔街风貌的电影次贷危机之后又诞生不少，争议颇多的《华尔街之狼》中的纸醉金迷，想必还未从观众脑海中黯淡。

这部不太一样，这部逆转胜的氛围颇浓，也不能说是小人物的胜利，但看着他们赢，观众心里必然是比较好受的。

观众一开始就知道他们最终将赚得盆满钵满，成为投资神话，所以观影过程也颇为轻松。

讲道理，我真的以为我只要嘻嘻哈哈地看着男神们运筹帷幄、卧薪尝胆、笑到最后即可。

然而事实是，看到结尾部分，我的脸简直和黑幕一样黑，陷入细思恐极的状态。

讲道理，权力比钱可怕。

好久没看贝尔的戏了，一开篇还是让我有点儿惊喜的。

玻璃假眼、不善交际、穿得好像流浪汉、其实大概就是个宅。

就看他和新来的下属说几句话，我每分钟都要尴尬病犯。

然而就是他默默地在电脑前面听摇滚乐，看数据，发现了房地产中的泡沫假象。

第一个吃螃蟹的人不是那么好做的，要说服老板，要说服各个银行给钱，要抵抗同行的嘲笑和老板的质疑，要顶住内心的压力，熬过暴风雨来临前虚伪平静的时间。

讲真，一不小心，几亿就没有了，一条小命真不够赔的。

然而他就是这么不言不语地呆着，他就是知道自己是对的。

“你难道以为你比财政部长他们懂得多？

”“我确实比他们懂得多。

”剩下的其他人都是由他启发才开始做空的。

瑞恩高斯林知道了这消息，然后打错了电话，然后贝尔楼下的公司的各位知道了，便开始调查，接着从车库起家的小公司创始人在美联银行大厅捡到宝，回去找布拉德皮特这个老油条帮忙。

通过这几条线，观众终于开始看清楚所谓的泡沫是什么。

讲起来美利坚真的好美好，人人都住着独栋大房，在家里养大宠物。

事实上，其中好多人这边还收着穷人的房租，那边却压根没还房贷。

四个人住着一百多个房间，游泳池里养鳄鱼，一收到债务信，立刻拎包走人。

没工作没钱不要紧，你想要房，经理人帮你搞定。

脱衣舞女什么也不懂，哎呀，这边贷款，那边也可以贷款，贷款之后还可以再贷，什么要还百分之两百，我什么都不知道呀。

垃圾产品全塞进一个锅里，搅一搅，随便评个A级B级，没人会管的啦。

银行里没几个人会仔细看的，尽管放心。

然后泡沫被捅穿了，受苦受难的还是人民自己。

然而片尾告诉我们什么呢，银行不会遭殃的。

这个小麻烦过去了，他们就会开始酝酿新的把戏。

所以诸位明眼人，赚完这一笔就收山吧，回去和家人一块儿种种地也挺好的。

不要试图和强权对抗，没准儿他们一会儿就来查水表。

看着曾经热热闹闹的公司里瞬间人走楼空，个个都是绝顶的聪明人，却被耍得血本无归，心里真不是滋味。

怎么，这还是个喜剧么？

是的。

导演说咱们就是个喜剧。

因为里头有太多专业词汇，所以就变着法儿地解说，一会儿是大厨做菜，一会儿是美女洗澡，一会儿是搭积木玩儿。

又怕你看着闷，所以中间穿插各种代表性的流行事件和音乐，告诉你咱节奏快着呢。

中间人物还会突然看准屏幕告诉观众其实事实情况不是这样的，都是为了戏剧性。

好的，快节奏喧嚣地讲完故事，最后突然黑幕走字幕交代之后的事，就像是往桌上一摔剧本，或者往脸上扇一巴掌。

沉默而响亮。

就像贝尔所说的，干这一行让他失去了很多重要的东西，内心逐渐被一些黑暗的部分吞噬。

我这才想起来，他唯一一次发自真心地笑是因为收到妻子的短信说想他了。

说起来是你在操纵数据，事实上数据也在操纵着你。

赚到钱却没时间花，花也花在一些消磨的消遣上。

感情呢，一点没有。

他们确实影响着世界，但世界并不一定爱他们。

不管我下次见到他们还是不是有那么点自卑心理，但我希望我能做个问心无愧，为人所爱的人。

这是最基本的，这是最满足的。

PS：虽然我不懂金融，但并不影响观影。

这段时间美股三次熔断，道指飞流直下三千尺，个把礼拜就跌了30%，接近了上次2008年的次贷危机。

于是翻出了这部《大空头》，再回味回味。

搞金融的都太聪明了。

绞尽脑汁变换着法样的搞金融创新，金融衍生品。

普通老百姓，谁会想到，银行会把所有的房贷，打包成债券来卖给投资人？

而且还是AAA级的，评级类似于国债、政府债等有政府信用担保的债券了。

当然后来把次级贷款也打包，变成级别稍微差些的债券。

结果银行从这笔生意中大发不义之财。

而相关的金融关联企业，评级机构，投行，代销机构，谁都是睁一只眼，闭一只眼，不去搞清楚这背后潜藏的风险。

评级部门更是为了钱，白的可以说成黑的，各金融机构的风控体系更是形同虚设，而受伤害最深的还是普通的投资人和消费者。

要么资产大幅缩水，打了水漂，要么房子被收，无家可归，失业。

其实我们不要光看着美国金融危机热闹，幸灾乐祸，其实在ZG，金融产品的创新，衍生品，已经从老美那复制了不少，所以金融的风险也离我们不是太远。

简单说两个吧。

P 吐 P，以及公募、私募的一些坑。

现在大家基本上都看不到P 吐 P的平台了吧，为了防范金融风险，基本全被关了，亏钱的投资人不在少数，为什么有风险，就说一个例子吧，在平台上的借贷人，需要抵押，有的借款人一套房子，挂在n个平台上，借了一堆钱，可房子就一套，到时候跑路了，一套房子的钱，根本不够还。

公募基金，前段时间，行情好的时候，很火爆，常常超发，还买不到，其实很少有投资人去深究这基金后面究竟投资了些什么？

那么多基金品种，而且混合型的，也不特别限定投资范围，股票，债券，票据，货币，什么都能投。

而且光债券，里面就有n多种分类，国债，企业债，可转债，门道多了去了，还有像美国的这种次级贷款也能包装成债券。

投资人如果搞不清楚里面的道道，一旦风险来了，真的是叫天天不应。

还有火爆的ETF指数基金，必须要按比例配置场内股票，对那些交易不活跃的股票来说，一旦大盘暴跌，遭遇大规模ETF基金赎回，这些股票的命运就是连续跌停，卖不出来。

ETF基金净值也是跟着暴跌，这次美股的暴跌，一定程度上也有ETF基金的贡献。

私募，就更不用说了，坑就更多了，不光是天使、股权投资了，什么乱七八糟的东西都可以给你包装成基金，什么一个企业的项目，海外的房地产拆分成份额，商业地产租金，都可以给你包装成契约型基金卖给你，不懂得里面的门道，一旦项目违约，不能兑付，再回头看合同，就什么都晚了。

所以，不管是美国还是ZG，这金融的风险，从未远离，如果想消费金融产品，还是多长几个心眼儿，面对层层包裹的衍生品，谨慎点，总归是好的。

对金融毫无兴趣并且一窍不通的我终于把这部屯了大概一年的电影给看完了。

颇有收益(♡˙︶˙♡) 其实这些这些玩意本质都是不复杂的，只是有意的人根据各个不同利益的出发点把真相弄的扑朔迷离。

╮(╯-╰")╭ 说起来从世俗方面而言，这些人也算是地球食物链的顶端了。

(ง •̀_•́)ง 最后这个卡司阵容也是很强大了！

凸(>皿<)凸

先说一下美国经济背景：70年代布雷顿森林体系瓦解，美元成为没有政策约束可以自由发行的货币，银行快速发展，并且大举投资主权国家债，由于第三次石油危机，演变成主权债务危机，外流资金开始回归美国80年代里根政府采取扩张性的财政政策，国内企业蓬勃发展，同时通货膨胀进一步增强，CDO、杠杆收购均在此时出现。

随着日本经济衰退，金融去杠杆，美国陷入了短暂的停滞期（1990-1991）。

由于资产证券化分散了风险，美国经济并未受到很大的影响90年代苏联解体，美国确立世界霸主地位，大量军用技术转为民用，经济、科技水平飞速发展。

同时，世界一体化进场加速，跨国投资日益频繁，而美国作为世界上最大的经济体，成为最火热的投资市场。

这带来了美国人口连续12年的超过1%的增长（1990-2001）2000年开始互联网泡沫破裂，美联储进入降息周期，在各大企业股票暴跌的同时，人们发现房价却持续升温，于是房地产成为美国资本的重要投资标的。

再说MBS的发展：1946-1964年的婴儿潮带来人口快速增长，导致了住房短缺、通缩等问题，到20世纪70年代政府银行已经不能满足市场的房贷需求，于是MBS即应运而生，通过分配市场上的资金来解决房贷问题。

MBS最初由国家政府发起，由国家政府担保向公众筹资借款给需要买房的人，这种MBS称作Agency MBS，由房利美、房地美等政府机构发放。

但是需要购房的人越来越多，政府很快就负担不来，于是引入民营机构，批准民营机构发MBS，称作Non Agency MBS，这是电影讨论的重点，下文讨论的的MBS均为Non Agency MBS。

Non Agency MBS由投资银行发起，希望在市场上找到投资者购买房屋贷款者的债权。

贷款人向投资银行出售房贷债券，并且承诺一定的利息。

然后，投资银行向市场筹集资金购买房贷债券，同时承诺给投资者一定的利息。

其中，投资银行赚取了利息差以及服务费用，而购买房贷的风险则转嫁给了投资者。

投资银行向市场筹集资金，就是通过出售房贷抵押证券（MBS）的途径。

同时，为了控制风险他们还设置了风火墙，通过投资渠道（SPV）来出售。

说白了就是重新投资成立一个新公司来销售房贷抵押证券（MBS），若出现重大风险，那么关闭新公司，从而让母公司受到较少影响。

MBS初期出现的问题和解决方案：主要问题：无法吸引投资者。

由于存在贷款者无力继续偿还（损失仍未偿还的本金及利息）、早偿（提早偿还，损失利息）、多偿（每月定额增加还款，损失部分利息）的风险，投资者不愿意购买。

解决方案：方案一：风险分层。

投资银行找来评级机构帮忙，将房贷资产分级以满足不同风险偏好的投资者，创造了这个MBS金字塔。

MBS金字塔MBS房贷抵押证券金字塔右上自下分为：Prime、Alt-A、Sub-Prime三级，其中第三级Sub-Prime又在分为优先级（AAA、AA、A）、夹层级（BBB、BB）、劣后级（B）。

等级越高风险越低，收益也越低，反之亦然。

以金字塔的形式告诉投资者，这个MBS并不都是高风险高收益的投资产品，也有低风险的，以此吸引不同风险偏好的投资者。

方案二：机构担保。

投资银行为了打消投资者们的疑虑，又找来担保机构进行担保，出售MBS（房贷抵押证券）的衍生品CMO（抵押贷款担保债务证券），即有担保的房贷证券，如果供房者无力供房、向投资者支付利息本金，那么担保方将代替供房者偿还。

那担保机构又为什么愿意为这些存有风险的房贷担保呢？

核心原因自然是超高的担保费用可以让他们挣的盆满钵满。

除此之外，投资银行借用了李祥林博士的Gaussian Copula理论，该理论以数理模型证明只要贷款买房的人足够多，他们总不会在同一个时间一起断供无力偿还，因此风险是可控的。

而事实上这一理论忽略了系统性风险，金融危机来临，全国的房产价格下跌时，这一理论将失效。

同时，过去几年美国房产价格一直飙升，如果供房者断供，那么在楼市持续畅旺的情况下，变卖房产收取的资金也基本足以覆盖给投资人的赔偿。

另外，投资银行还找来评级机构出具证明，说明MBS风险可以分层，风险可以控制。

方案三：CDS信用违约互换。

这个下文详谈。

市场投资者认可MBS以后，有逐渐产生了很多的衍生品：

MBS及其衍生品ABS资产抵押证券。

资产证券化的凭证，举例来说，我看上了一副李白的字画，认为字画很有收藏的价值未来会保值升值，但是我个人没有足够的资金购买，于是向社会筹资购买并对出资者承诺一定的回报，假设最终有100人出资，那么这副字画实际上是由这100名投资者共同拥有的，那么每个人都应有一个所有权凭证，这个凭证不仅是字画的所有权证明，也是筹资者承诺回报的应收证明。

MBS房贷抵押证券。

MBS实际是ABS的一种，只不过从上文的例子中，将字画换成了房子。

也就是说有人希望购买房子却没有足够的资金，向社会筹资并许以一定的回报承诺，出资者可以获得出资的一份证明。

CDO担保债务凭证。

担保债务的凭证，也可以理解为一份债务的担保合同。

上文提及，CDO可以是房贷的担保，若供房者无力向投资者支付本金利息，那么担保方将代为偿付。

但是这份债务可以是多种形式的，未必是单一的房贷债务，可以是多个房贷债务，甚至是不同的债务合集，因此我们又把CDO称作装一切的盒子，这里我们下文再详细谈。

CDS信用违约互换。

可以看作是一份对赌协议或说是期权，在找不到担保方的时候也可以在市场中寻找对赌方作保险。

举例来说，投资者A出资1万元购买了1份MBS房贷抵押证券，但是他认为这个供房者可能会出现无力偿还本金利息的情况，于是投资者A在市场上找到投资者B，双方约定在1年内，投资者A有权以1万元的价格向投资者B出售这份MBS房贷抵押证券。

那么在投资者A相当于买下了一份保险，当然这个权利需要向投资者B支付一定的费用，也就是这个CDS信用违约互换的价格。

CDS和保险又有什么区别呢？

其一，CDS对赌的标的物可以与投资者毫无关系，也就是说投资者A可以在不购买MBS的情况下与投资者B对赌，只要双方约定达成即可。

这相当于隔壁老王给你家儿子买了一份意外险，即便这孩子真是隔壁老王亲生的，保险公司也不会受理。

其二，CDS的对赌对象可以是各类投资者，可以是个人、银行、基金、社保、养老金、保险公司，只要双方达成统一约定即可。

其三，CDS是有价格的，可以在市场自由流通，只要双方对价格达成统一意见即可。

也就是说，一份MBS即便没有担保方，投资者只要提出恰当的条件，也能找到潜在的对赌方作保险，这个对赌方也许就是出售MBS的SPV。

SPV投资渠道。

前文提到SPV实际上就是投行用于发行MBS的壳公司，可以说是投行的防火墙，投行将部分业务剥离出去，转移到SPV名下，MBS整体的设计、包装、销售都由SPV来进行，这样就隔离了风险，如果MBS出现违约，那么责任将由SPV独自承担，实际母公司不会受到影响，相反母公司出现问题也不会影响到SPV的运行。

除了避险以外，SPV还有其他的好处，如避税，按照原来的流程，供房者应将供房款交给投行，投行收取部分费用后再转交投资者，这里会产生两份增值，需要双重纳税，而美国法律则对SPV有税收减免的政策；还能粉饰报表，向市场筹资会对及大量的长期债权，将这些债权全部剥离到SPV中，会让母公司的报表好看很多。

可调利率抵押贷款。

与固定利率抵押贷款对应，指在贷款期限内，允许根据一些事先选定的参考利率指数的变化，对合同利率进行定期调整的抵押贷款。

调整间隔往往事先设定，包括1个月、6个月、1年、2年、3年或5年。

当美联储加息时，供房者负担会加重，而减息时供房者负担会减轻，实质上是供房者和资金提供方的博弈。

当资金提供方认为未来加息可能性更大时，会引导供房者选择可调利率抵押贷款，如降低首付、延长付款时间减少每月偿还金额、利率优惠期等等，反之亦然。

那么当然了，由于市场信息不对成，资金提供方总能处在博弈的有利位置。

实际上在2001年后美联储的利率维持在1%左右，再加上当时一至两年的超低利息、甚至完全免息的利率优惠引导，购房的人大幅增加。

重新贷款。

也称作循环贷款，指客户将商品住房抵押给银行，就可获得一定的贷款额度，有的供房者在供房期将房产抵押给银行借钱偿还供房款，当抵押到期后，办理循环贷款，再次抵押房产延长还款期，但是由于房价上涨，银行应提高借款额度，这部分提高的额度则再用于继续偿还供房款。

如果房价一直飙升，那么供房者只需要付出很少的钱就可以完成供房，间接引导了人们炒房，像影片中的跳舞女郎同时供6套房产。

MBS的实际运行情况虽说看起来对MBS有多层级的投资层次，但是实际上对一般投资者而言并非如此。

第一级Prime低利息、低风险的产品成为了华尔街巨头们的宠儿，投行们根本不将这些产品推出市场就自己消化完毕。

而这个所谓的“消化”也不等同于花真金白银“购买”，他们甚至不会出钱，只需要作为供房者的担保人即可。

也就是说每个月供房者将供房款交给投行，投行抽取部分费用后再转给开发商，完全以自身信誉无本生利。

第二级Alt-A大多由基金认缴，大多为稳健型基金适当配置部分Alt-A级的MBS房贷抵押证券，然后再定期返利给投资者，该级别的MBS依然是一般投资者难以参与的，因为起缴门槛较高。

第三级Sub-Prime才是一般投资者主要投资的标的物，以高收益吸引激进型的投资者购买，起缴门槛较低。

换言之，在MBS的实际运行中，Prime被投行们自我消化；Alt-A由大型基金、社保、养老保险等抢购一空；最后Sub-Prime才会卖给一般投资者。

又因为Sub-Prime风险过高，SPV将无人购买的B、BB、BBB级MBS打包在一起，按照Gaussian Copula理论的结论，认为一次性购买大量的MBS等同分散风险分散投资，即使单个购买这些MBS风险很大，但是如果系统的分配，这些MBS总不会同时违约断供，因此这个被打包的B、BB、BBB级MBS再找来担保方进行担保，就可以提升转变为AA甚至AAA级的CDO进行销售。

而这个CDO中的这些B、BB、BBB级MBS又是可以相互持有的。

举例来说，供房者在北京购置一套房产总计需要100万，将这个房贷分成了100份、每份1万元的B级的MBS出售，而这份CDO中只含有这个B级MBS的10份，其他90分含在其他的CDO中。

由于一个MBS可以经过多次的拆分组合，这些拆分的份数称作Tranche，由这些不同的Tranche衍生了无数的CDOs，直到后来，华尔街的人自己也说不清一份CDO里面到底包含了什么Tranche了，发展到最后，CDO里面包含的Tranche甚至包含了CDO本身。

就好像有一个巨大的池子，里面有各种各样的东西，有房贷、信用卡贷、车贷、助学带、CDO本身等等，然后将这池子里的东西打包附加上担保，即可变成一个新的CDO，这样的CDO称作Synthetic CDO，一笔5000万的MBS到最后可能会衍生出10亿的CDOs。

那么同样的，CDS的也会随之演化，如投资人A对一份CDO与SPV进行对赌签订CDS，也可以对几份CDO进行对赌签订CDS。

同时，还可以是投资人B对投资人A与SPV的对赌协议对赌签订第二份CDS，就像是外围赌博，赌客A和赌场对赌，然后赌客B再下注赌赌客A会赢，而赌客C又下注赌客B会赢。

子子孙孙无穷无尽，随着CDO的变化，CDS也演化出无数的种类和形式。

当经济危机来临的时候，就变成了这样：

经济危机下的MBS负循环当最底层的房贷断供时，叠在上面的MBS、CDS都会出现问题，房屋会被投行或者担保机构拍卖偿还给投资者，但是由于断供的数量过大，房屋供给突然变大，价格就会下跌，当房价跌到低于供房者供楼的价格、变成负资产时候，即便是本来正常的还贷的供房者也会毁约停止供楼，这些房子又被收走拍卖再次增加房屋供给，形成恶性循环，最终危机爆发，波及全球。

对于做空团队来说，他们其实是很矛盾的，手里握有做空CDO的CDS时，一直希望CDO价格下跌，那样手里的CDS会越来越值钱。

但是当CDO价格下跌到太低的时候，他们又开始担心自己的CDS的对赌对手是不是还有能力支付条款中规定的金额。

举个例子来说，你和银行对赌，你下注100万房价会跌，银行下注房价会涨，双方签订了合同，如果房价跌到50万时，银行就要向你赔偿2000万，而你在房价不下跌到你指定的的情况时，每月要向银行支付1万元的保费。

现在房价跌到60万了，银行主动找你商谈说，如果跌到50万，你要求我赔偿2000万的时候，我就会破产，如果我破产了那么你手里的CDS就会一文不值，也拿不到赔偿款，所以我现在提前以1200万的价格将这个合同买回去，提前终结这个CDS，这也是影片中几位大空头所做的。

回到电影本身，讲讲这些大空头们。

Burry团队：最早发现CDO中的漏洞，通过计算认为，可调利率抵押贷款将会在2007年二季度开始爆发，形成违约潮，最早开始做空CDO。

其基金规模较小，与高盛对赌买下CDS，做空的标的物是sub-prime MBS中由AAA、AA、A作为Tranche的CDO，对赌的杠杆应该在4到5倍。

而高盛非常聪明，在影片中一个叫Deeb Winston的人，也就是当初和Burry签下CDS对赌的人，他首先注意到风险，希望将Burry手中与高盛对赌的CDS买回去平仓，这时候Burry将CDS卖在了较高的价格，同时高盛也控制了自己的风险。

Mark团队：本身是摩根士丹利旗下的一个对冲基金，他们发现了CDO有做空的商机，但是又无法找到做空CDO的标的物，于是求助于Jared，通过Jared终于买到了做空标的物CDS，但是Mark团队并不知道这个CDS的对赌方正好是自己的母公司摩根士丹利。

当危机爆发，等于说子公司在赚母公司的钱，如果Mark不将自己的CDS平仓，最终可能导致摩根士丹利倒闭，那么子公司也会被清算来填补母公司的亏损，而在那时候摩根士丹利已经倒闭，Mark手中的CDS也一文不值。

于是Mark做空摩根士丹利的股票对冲自己的损失，然后提早了结了CDS的头寸，也保住了摩根士丹利。

这里插一个细节：片中在危机爆发后，Kathy叫Mark到摩根士丹利的办公室谈话，说了一些摩根士丹利的运作，实际上摩根士丹利本部有做空CDO：他们先是买入做空BBB级的CDS，但是由于CDO价格长期居高不下，导致摩根士丹利要不断的支付CDS保费，为了减少亏损他们卖出了部分CDS并且买入了AA级的CDO进行对冲，但是没想到危机爆发，对冲用的AA级CDO也变成了垃圾，最后CDS的利润不足以覆盖AA级CDO的亏损，造成了150亿的风险敞口。

Charlie、Jamie、Ben：做空AA级CDO，杠杆应该超过100倍，但是由于他们卖在了市场流动性最差的时候，市场认为危机爆发CDS的对赌方没有能力偿还资金，即使对赌成功也不会有收益，所以才出现了Ben在充满羊骚味的酒吧里和瑞士瑞信银行讨价还价的画面，最终面值2.5亿的CDS卖出了8000万的价格，虽然说没有把收益放到最大，但是成绩也相当不错了。

Jared：可以说是最会利用自己身份赚钱的人，左手做德意志银行的经理，代表银行向投资者推销CDO，赚取银行的佣金；右手自己揽私活倒卖CDS做空CDO，在投行和基金中间做中介，赚取差价。

就如同Jared在影片中自己说的，买CDS的基金公司可以从投行里拿到冰淇淋、热巧克力、香蕉和坚果，Jared则可以拿到最顶上的樱桃。

这里最值得注意的一点，是Jared自己从未花过一分钱投入到CDS或CDO中去，只是通过中介、介绍人、经纪人的手段促成交易，从别人的交易中获利。

外行看热闹，内行看门道，不得不说这是一个非常有意思的电影，金融知识绝对过硬，把整个危机发生始末，以及其中各类型投资人的反应描绘的非常真实，整个电影给我带来的不只有对危机的了解，还有更多更多的思考，对我而言与其说这是一个电影，倒不如说是一场激烈的头脑风暴。

问题1：为什么要将钱贷款给没有能力还款的人？

回答：因为当时楼市畅旺，房贷债券大家都争着要，就像Mark团队去会见房地产经纪那样说的，周五签下合同，周一这个房贷债券就会被大银行买走，而大银行会将这些房贷债券打包成CDO拿到市场上再卖给投资者。

对于房地产经纪而言他们马上就可以获得签约的提成佣金；对于银行而言，他们马上可以把这个风险转嫁给投资者们，自己坐收利差，何乐而不为？

总结来说，是因为整个产业链太过冗长，最后购买CDO产品的投资者，和最初买房却无能力偿还的人之间，隔了多层关系，造成极大的信息不对称，这是造成危机的根源。

问题2：为什么大投行，如影片中的摩根士丹利，会买入那么多的垃圾CDO风险敞口大到150亿？

回答：他们以模型估量风险，但是忽略了一些逻辑关系。

在投行们看来，过去几年违约率非常低，可以说是稳赚不赔的生意。

但是他们忽略了一个实际情况，那就是房产经纪和大多数供房者都签订了可调利率抵押贷款，在签订当时美联储利息低至1%，还附带了利率优惠期，只要这段优惠期一过，美联储再加息，那么供房者需要每月交纳的款项就会骤增，当他们发现自己根本支付不了那么高的月供时，就会放弃供楼，也就是说违约率会在某一个时间节点（也就是Burry计算的2007年第二季度）突然爆发增加，而且这种情况不是短暂的，而是一直持续。

问题三：为什么在危机爆发之前，房贷断供率不断提高，但是CDO的价格不降反升？

对做空团队又会有什么样的影响？

回答：影片中Mark团队和Janmie团队看到这种情况都动摇了信心，就好比说，买了一份保险，如果你不持续支付保费，只要一断供，保险就会无效，也就是说CDO价格一直不下跌，做空团队买入的CDS就没有价值，而且他们必须一直支付保费，一旦断供保费保险就会失效，之前投入的保费就全部都打水漂。

所以摩根士丹利的风控人员找到Mark团队要求他们平仓，否则将无法支付保费，于是急匆匆找来了Jared，赶着到了拉斯维加斯寻找答案。

在影片中，其实投行们已经知道CDO出现问题了，但是他们自己手中有大量的CDO，如果这时候崩盘那么他们就会血本无归，于是他们联合评级机构、和众多所谓经济界名人，多次在公开场合力挺房贷债，硬撑着CDO的价格在高位持续甚至继续上涨，一边又把自己的手中的CDO卖给不明真相的群众，自己再反手买入CDS做空，从而对冲自己的亏损甚至可以从中获利。

有点像股票市场中的庄家自救行为，在某一个股票出现巨大利空的时候，股价往往会先涨后跌，在庄家充分出货后才开始下跌。

但是我认为实际情况并不这样，因为最终除了高盛回头比较快，积极的买入了大量的CDS对冲（包括影片中高盛的Deeb Winston向Burry回购的CDS），其他的投行都受到了巨大的亏损，没有谁能全身而退的，更别提从中获利。

更大的可能是在于投行们用于量化计算的模型公式太过复杂，计算出来的CDO价格并不能反应真实的价值，在崩盘之前CDO的价格都不会有大的波幅，不论是上涨还是下跌。

这里有点像阿法狗和李世石的围棋对决，在李世石获胜的那一盘里,阿法狗在崩盘前一直认为自己的胜率高达70%，在他认识到自己棋差一招的时候，胜率骤降到30%，立刻投子认输。

问题4：评级机构怎么能将那些垃圾的B级MBS通过组合成CDO就评成AAA级呢？

是不是应该承担责任？

回答：这里要分两个方面来看，一方面，是他们本来就不知道这个些CDO里面到底包含了是什么Tranche，这点可能连发行CDO的SPV也未必能搞清楚，更别说评级机构手里也就握着那么几页报告书了，他们从报告书里也就只能看明白这个发行CDO的SPV业绩很好，财务稳健也从不涉嫌其他法律问题，能看懂指责个CDO产品是分散化的投资，根据Gaussian Copula理论应该风险很低，可以给予较高的评级；另一方面，则是利益问题，说到底评级机构也是依靠评级来盈利的，如影片中Mark到标普找到墨镜阿姨Georgia谈为什么房贷情况一直恶化，而房贷抵押证券MBS和其担保债务凭证CDO评级却不下降，Georgia回答如果标普不帮投行将CDO的评级评高，那么投行就会转而找穆迪来评级。

这就有点像现在的百度竞价排名，这就是人家的商业模式，也只能睁一只眼闭一只眼。

从法理上说，评级机构确实有用到模型，CDO的违约风险很低，有用看到投行给出的报告书，确实是显示了SPV的稳健业绩，评级机构已经尽过努力去审核这些产品，从最终的法院判决来看，似乎并没有受到什么实质性的惩罚，只是一些所谓的自律、自查警告；从情理上说，其实他们可以做的更好，去了解清楚那些CDO里面的Tranche到底包含了什么，而且评级机构确实也被利益蒙蔽了双眼，几乎没有给过CDO低级的评级。

问题5：投行们是不是应该负有责任，应该对投资者们进行赔偿？

回答：是的，CDO这个产品确实是由投行创造，并且是由于他们自己玩脱，但是投行自己也付出了惨重的代价，这其中说明了一点事实是，他们也并不是有意欺诈投资者，或是影片中Vinnie说的那样利用了美国民众想有个房子的梦想。

但是最终他们玩脱了，政府用了纳税人的钱来给他们擦屁股，是无可争辩的事实，只能说资本市场是残酷的，进入之前就应该了解风险，不会有投资失败，索取理赔一说。

问题6：造成如此大的危机，政府监管责无旁贷，为什么政府部门到最后才发现却无能为力，只能拿纳税人的钱来给这些大投行们擦屁股？

回答：只能说草根智慧更强大，民间的投行有利益驱动，想法更加新颖，政府机构根本都看不懂CDO的变化衍生，还妄谈什么把控风险，再看影片中Janmie找到在SEC（证券交易委员会）工作的人了解情况，SEC（证券交易委员会）在削减预算后根本就不去调查MBS，而作为监管政府人员，无时不刻不在想着如何跳槽到投行中去获得更好的福利待遇。

由此看见，政府一来根本就没有监管的能力，二来在政府工作的职员都存有二心，确实应负有责任。

最终投行们崩盘，带动整个国家经济走向毁灭，政府只能出手相救，影片中结尾Mark和Vinnie的电话对话，投行们知道即便自己的崩盘了玩脱了，政府一定会出手相助，也就是所谓的too big to fail，把握住了政府经济命脉的把柄，可谓有恃无恐。

故事只說了一半。

Steve Carell飾演的猷太對沖基金管理人Mark Baum最後在紐約面對東河的別墅洋台上忍痛打電話告訴手下是時候賣掉和大摩對賭交易債權的那一刻固然沉著痛快，但是觀眾不會忘記那位圓寸頭帥襯衣手下的提醒或說威脅：「你再不賣，大摩倒了怎麼辦」。

是啊，和你對賭的人破產了沒有了，你還能拿到他的錢麼？

華爾街巨鱷們之所以沒多幾家倒閉、本片三家空頭黑天鵝或說禿鷹大師之所以還能從他們的莊家手上取錢出場，我覺得還得感謝我們這些全球化金融體系邊緣地區的新富傻子接了華爾街的盤。

就在片中演到標普、穆迪那些信評公司死活不肯對垃圾CDO調降評等、貝爾斯登的股價都跌得折半了他的代表還在辯論會上大言不慚說會繼續買進自家股票的同時，從杜拜到星加坡，從香港到台北，從首爾到東京，還有亞洲 其他城市 的投資銀行交易員都先後收到了華爾街上鋒要出售信評超優級金融商品的好消息。

一切被描述得像華爾街自身一樣美好：你和他對賭，他旗下的CDO違約了你付他保險金，他不出問題你坐領保費。

上國金仙能出問題麼？

祖師爺能出問題麼？

亞洲這些小朋友只覺得受寵若驚：這麼好的東西願意賣給我們！

果然燒了多年香有用啊，亞洲人出頭之日到了。

本片對美國金融信貸的從業人員做了多層級的揭露或說揭發，唯獨缺少境外投放的身影。

從專做豔舞女郎生意的牛郎理專，到自費去拉斯維加斯度假勾搭高盛金人的證監官員，從成天戴著美容護目鏡啥也不看的標普信評師，到辦公室外頭同事都哭成一片了還對公司深具信心的大摩黑人女經理：你很難說他們之中哪一個是真正的壞人。

這些美國人，每一個都是靠著小奸小壞掙錢發家的自私糊塗蛋，你可以罵他們一百次一千次笨蛋笨蛋笨蛋，但是他們依然可以擺出一百張一千張無辜臉去認領任何漢娜‧鄂蘭式的指控。

喔，等等，片中還有一個極度噁心人而似乎有希望從笨蛋晉升成壞蛋的傢伙。

就是那位在維加斯頂級餐廳笑談自己名義上是代表投資人利益的資產管理公司老總、實際上只能算是高盛推銷員的華南長相帥哥（Byron Mann飾演，片中角色國籍不明）。

儘管如此，他其實也沒犯什麼大罪，本片畢竟沒揭露他有任何【明知而有意地去購買垃圾商品而導致投資人虧本】的背信或詐欺行為。

簡單說，電影仍然為這位亞洲代表留了一扇開脫之門：「我也是相信高盛，相信標普啊，難道那時你不信麼？

」我不禁要說一句：當這部布萊德‧彼特參與製作的電影在它按照好萊塢公式突出了「特立獨行英雄、慧眼獨具天才」並且為了戲劇效果把他們的美國同業都貶低成平庸愚昧的傻瓜渾蛋之際，與此同時真正擁有如炬目光的罪惡就從觀眾心中的審判庭悄悄溜走了。

我不禁還要再說一句：亞洲人在現實中傻里呱嘰接了華爾街的盤已經夠倒楣了，現在還要在電影中按照美國人的傅滿洲想像為金融風暴的邪惡面扮演唯一替罪羊，實在是太慘了。

我們哪裡壞了，我們才真是任人擺佈的傻瓜。

從杜拜到星加坡，從香港到台北，從首爾到東京，多少家投資銀行這六七年來和華爾街上鋒打了多少詐欺案的官司、和解了多少案子、要回了多少百萬美元、又付了多少律師費，那都是後話，當年風暴來時可沒人敢不掏錢出來認賠救火。

電影更没告訴我們：就是這些錢最終殊途同歸地充實了片中那些英雄和天才的口袋。

《大空头》这部电影改编自美国作家迈克尔·刘易斯(Michael Lewis)的同名著作，导演亚当·麦凯 (Adam McKay)，主演克里斯蒂安·贝尔( Christian Bale，饰演Michael Burry）, 史蒂夫·卡瑞尔( Steve Carell，饰演Mark Baum），瑞恩·高斯林 (Ryan Gosling，饰演Jared Vennett），布拉德·皮特(Brad Pitt，饰演Ben Hockett）。

故事以华尔街边缘几个不起眼的小人物为主角，讲述了他们发现次级贷款泡沫，并以一己之力对赌整个次级抵押贷款债券市场的经历。

电影提供了一个独特的视角来观察美国的次贷危机和紧随其后的金融海啸，感兴趣的朋友可以把这部电影当做了解金融危机的资料，推荐先看电影再读原著。

刘易斯的作品深入浅出，即使是非金融行业理解起来也没有障碍。

如果你觉得他讲故事足够好，他的《说谎者的扑克牌》也可以一起来读。

引言——回顾2008年的金融危机先来看一张图：

来源：美国联邦储备委员会（代表家庭和非盈利信贷市场）这张图被2009年到2013年任美国财政部长的蒂莫西·盖特纳（Timothy F. Geithner，）称为——“富士山图”，从这张图上可以直观的看到，美国家庭部门债务比例从2001年前后开始直线爬升，并在2008年达到顶峰（97.9%）。

这期间发生了什么？

盖特纳是这么说的：“狂热的借款总是金融危机的先兆，大多数美国人在提前享受他们不可企及的生活。

从2001年到2007年，每个家庭平均抵押贷款债务增加了63%，而在实体经济中工资却没有太大的变化。

金融系统热衷于把钱借出去，即使是针对低收入或未公开收入的个体，接着把各种贷款打包成同样是以信用作为担保的证券。

金融部门现在持有价值36万亿美元的债务，在过去30年间增长了12倍。

”——《压力测试》这幅简图反映了泡沫积累时美国家庭和金融部门的狂热，而这一切的后果呢？

让我们单独拿出2008年9月发生在美国的一连串事件来体会一下金融危机的恐怖：▪ 9月7日，美国联邦住房金融局宣布接管房利美和房地美公司，这两家企业共持有或担保超过5万亿美元的抵押贷款相关业务。

▪ 9月9日，韩国发展银行（Korea Development Bank）对雷曼失去投资兴趣的消息传出，雷曼的股价下跌45%，两天后的9月11日，雷曼的股价又下滑42%。

▪ 9月14日，美国第三大投资银行美林公司被美国银行以每股29美元的价格收购（交易总价值500亿美元）。

▪ 9月15日，随着最后的潜在买家巴克莱银行的退出，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司不得不申请破产保护，这家拥有158年历史的公司走到了尽头。

（它在全球拥有8000家子公司，超过10万个债权人。

）当天美国股市下跌5%，其中华盛顿互惠银行下跌27%，花旗银行下跌15%。

一月期美国国债的收益率从1.37%骤降至0.36%。

▪ 9月16日，纽约联储宣布向美国国际集团(AIG)提供850亿美元信用额度，伴随着11%的惩罚性高利率，并要求美国国际集团让渡79.9%的股权。

美国国际集团拥有1万亿美元的资产负债表，115000名员工，业务涉及人身保险，人寿保险，财险，车险，并掌握着数以百万美国家庭的退休账户，它还向180000家企业提供保险，涉及美国2/3的劳动力。

当天，货币市场基金“跌破面值”（想象一下你的“余额宝”亏钱了）。

接下来的一周，机构投资者大概撤走了3000亿美元的资金，不再购买商业票据，减少回购放贷，市场上的短期融资消失了。

▪ 9月18日，短期国库券的收益降到了负值，投资者已经不再信任政府，他们付钱给政府保管存款。

摩根士丹利的客户一天撤出了320美元的资金。

实力最强的投资银行高盛一周损失了600亿美元的流动资金，占它全部流动资金的一半。

▪ 9月25日，美国联邦存款管理公司接管华盛顿互惠银行（美国最大的储蓄银行，资产规模3000亿，略小于贝尔斯登），并将其部分业务出售给摩根大通，作价19亿美元，后者将接管其所有保险的和未保险的存款。

电影里有一幕讲到了投资银行贝尔斯登——前点基金的Mark Baum，（原著里的Steve Eisman）和贝尔斯登的股东、著名投资人Bruce Miller（原著中的Bill Miller，他持有贝尔斯登超过2亿美元的股票）有一场公开的讨论，就在他们探讨投资华尔街的公司是不是明智的这段时间里，贝尔斯登的股价从47美元跌到了29美元，下跌超过38%，得知这一消息后，听众们争先恐后的离开会场、试图卖出他们手中贝尔斯登的股票以减少损失的场面令人印象深刻——主持人面对像逃离火灾现场一样四散而去的听众尴尬的介绍下一位演讲者：前美联储主席——艾伦·格林斯潘。

贝尔斯登在美国金融机构中排在第17位，2008年3月，贝尔斯登被以每股2美元、总价值2.36亿美元的价格卖给J·P·摩根，而他前一年的价值是200亿美元。

（值得一提的是，贝尔斯登是在1998年美国长期资本管理公司危机中唯一一家拒绝伸出援手的大公司。

）上面这一连串的事件现在读起来还让人心惊肉跳，难以想象当时身处漩涡之中的人们是怎样的感受。

身为作家和记者的迈克尔·刘易斯（他曾经是所罗门兄弟公司的债券交易员）关注了整个事件，他注意到有一些聪明的家伙事先预见到了次级抵押贷款债券的设计缺陷和它即将带来的灾难，并为此下了大注，在次贷危机爆发后很短的时间内赚取了极高的利润。

他采访了他们中的一些人，并把整个故事写成《大空头》。

我猜他写出这本书并同意把它拍成电影的初衷，是希望揭示如此大规模的灾难形成的原因，并警示后人尽可能地避免同样的灾难再次发生。

为了方便理解，先把电影中的主角和原著中的人物对应起来：1.

Steve Eisman（原型） Mark Baum（角色）Mark Baum，前点基金公司（摩根士丹利100%控股）其中一只对冲基金的基金经理，作为刻薄、犀利，随时对华尔街的骗子公司保持愤怒并准备揭穿他们的家伙，Mark带领着一只由悲观的数字行家文尼、前奥运会划艇选手波特·柯林斯和乐天派交易员丹尼·摩西组成的团队，他们关注着华尔街的银行、房屋建筑公司、抵押贷款发起人以及其他涉及美国金融领域的公司（也就是说，Mark Baum这支团队是几组人里面最熟悉抵押贷款行业的，而且，他天生就是空头）。

2.

Michael Burry（原型） Michael Burry（角色）Michael Burry，子孙资本公司的创始人，像查理·芒格一样拥有一只义眼的他有着过人的专注力和学习能力，在医学院学习的同时，他自学成为了一名投资专家，在实习医生之外的时间里他研究股票市场投资，并开办博客展示他的交易，直到华尔街的基金公司开始跟随他的投资策略操作。

决定不做医生之后他创办了这家不起眼的基金公司，通过写邮件与投资者沟通和每年为他们赚取远超市场的利润，2004年的时候他的基金管理规模达到了6亿美元。

3.

Greg Lippmann（原型） Jared Vennett（角色）Jared Vennett，德意志银行的抵押贷款债券交易员，本来是次级抵押贷款债券投资者的他被老板要求销售针对这些债券的做空工具，理由是既安全、又可以赚取高额的佣金。

听说Michael Burry在买入空头头寸之后，他让手下的人研究了住房抵押贷款市场，在得出和Burry一样的结论之后，他当即决定把这些做空工具卖给全世界。

当然，最机缘巧合的是他手下的人居然打错电话，找到了Mark Baum和他的团队——他本来想找的是另一家“前点基金”。

一、“末日机器的引擎”——次级贷款和MBS20世纪70年代末，所罗门兄弟公司的刘易斯·拉涅利（Lewis Ranieri）创造了一种名字叫抵押贷款债券（Mortgage Backed Securities，MBS）的债券品种，从而开创了债券市场的新时代。

以前，债券市场是由政府或大型企业这样具有较高信用的单一主体发行的巨额借款凭证，这些借款凭证被不同的投资者认购，但其中任意一份和其他份额的评级都是相同的，利率也相等，最终的还款人都指向那个唯一的发行人。

图2：传统企业或市政债券示例而抵押贷款债券——MBS，则是由数千笔住房抵押贷款组成的池子，他们把这些贷款按照债务人的信用评分的不同划分为不同等级，由最危险到最安全依次排列，风险越高，利率就越高。

在投资银行和评级公司的假设中（评级公司将债券的安全性从高到低依次划分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D十个级别），BBB级以上的债券为投资级，这意味着构成这些债券的住房抵押贷款肯定不会大规模违约。

基于美国房地产市场60多年来从未有过全国范围内的下跌这一事实，他们把违约率假设为不会超过5%。

图3：MBS的简化结构，基础资产为住房抵押贷款收益权有了这个聪明的设计，原来分散的、不管是借款人信用、贷款期限还是利率都是差异化的住房抵押贷款突然之间变成了标准化的债券产品，有了极高的流动性，也就是说，原来的商业银行把住房抵押贷款放出去，需要耐心的等待30年，慢慢地收回本息。

而现在，他们只需要忍受一些利息的损失，就可以把这些贷款打包销售出去，清理他们的资产负债表，收获现金，同时不再承担这些贷款违约的风险。

他们的身份从住房抵押贷款债权人变成了住房抵押贷款债券的原材料供应商。

图4：抵押贷款发起人的角色转变举例来说，现在有一家抵押贷款公司A，通过对购房者的收入状况、家庭资产状况和信用水平进行评估之后给他们发放贷款，现在它总共发放了1亿美元的住房抵押贷款，这些贷款将会在未来30年内陆续到期，而这部分资产的本息合计价值是1.5亿美元。

现在，它不想将这些贷款持有到期，华尔街的投行们表示，如果A公司愿意，可以将这部分资产以1.1亿美元的价格出售给他们，由它们销售给市场上的投资者。

这样，A公司就可以在短时间内回笼资金，同时不必再承担这些贷款损失的风险，它需要做的就是收回这些贷款的利息，然后按期把这些利息交付给持有这些资产收益权凭证的投资者。

这就是“证券化”的过程。

在这个过程中，A公司的贷款资产对应的收益和风险被打包、分级和出售，具有了流动性，投资者可以按照自己的需求购买和交易相应的份额。

A公司的风险转移了，虽然损失了一部分收益，但是它提前得到了大笔的现金。

这样，商业银行“放贷——缓慢回笼资金——再次放贷”的周期被大幅度地缩短了，这激发了它们的放贷冲动，使它们倾向于向更多的购房者提供住房抵押贷款。

但是潜在的“合格购房者”的群体是相对稳定的，他们的成长速度并没有因为放贷者的冲动而变得更快，于是，为了制造更多的住房抵押贷款，商业银行不得不放松申请贷款的门槛，创造了“次级抵押贷款”（ Sub-Prime Mortgage Loan）这种产品——其实就是向信用度较差和收入不高的借款人提供贷款。

顺着这个逻辑再往下推，商业银行向更多的购房者放贷，导致房地产市场上的买家增多，推高了房地产的价格。

而房地产的价格上升，又会反过来吸引更多的投机者冒险借贷，参与到这个“稳赚不赔”的生意中来，形成“正反馈循环”。

还记得开篇的那幅“富士山图”吗？

现在来看一下美国的房价走势。

图:5：2000年-2010年美国房价走势由这幅图可以看出，2000年到2006年，伴随着住房抵押贷款的繁荣，美国房地产市场迎来了高速的发展，另一座“富士山”出现了——房价6年内翻了一番。

房地产市场之所以如此繁荣，还有一个重要前提，2000年美国互联网泡沫之后，为了应对衰退，美联储连续多次降息，将利率从2001年的6.5%降至1%的水平，较低的利率水平助长了人们贷款的欲望。

到2008年，美国由住房贷款发起人发放的次级贷款总额达到了1.5万亿美元，而在此基础上，投行们销售出了2万亿美元的抵押贷款支持债券（MBS）。

二、大空头出现与完美的做空工具——CDSBurry是第一个发现这台末日机器引擎的缺陷的人，2004年底到2005年初，通过浏览数百份住房抵押贷款债券的法律文件（仔细阅读了其中几十份），Burry发现了两个核心的问题：1）这些抵押贷款中，无文件（“说谎者”）贷款的比例达到了约50%；2）为了诱惑贷款人，提高贷款的发放率，3/4的贷款公司将前两年的贷款利率设定为一个较低的固定利率5%（诱惑利率），而两年后，这一利率将会飙升到11%！

所有的这一切指向了一个共同的结论：违约率将大幅提升！

房地产市场和评估机构一致认定次级抵押贷款的断供率不会超过5%，而Burry判断一旦房价开始下跌，这一数值极有可能会超过15%！

这个判断使他从股票市场的投资者转变成了次级抵押贷款债券市场的做空者。

那么，该如何对赌这个市场呢？

他想到了一个工具：次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品——Credit Default Swap，CDS。

这里简单介绍一下信用违约掉期，这是1990年代中期J·P·摩根创造的一种保值工具：通用电气向A银行申请一笔贷款，但是贷款的额度超出了银行愿意放贷的上限，如果不放贷的话，银行又担心会得罪一个优秀的长期客户，这时，有另外一家银行B介入，承诺如果通用电气违约，他们将承担全部的贷款损失。

这样，A银行就可以放心地贷款给通用电气。

B银行提供的产品就叫做针对通用电气贷款的“信用违约掉期” （有点类似国内的“担保”）。

后来，CDS慢慢变成了一种投机工具，因为并不要求购买者必须是放款给通用电气的人，它变成了人们对赌通用电气会违约的工具。

Burry打电话给华尔街的大银行，说他想购买针对次级抵押贷款债券的CDS，但是，几乎没有人知道他在说什么——没有人认为这些债券会违约，因此，对赌他们的行为是不可理解的。

直到2005年的5月，他才从德意志银行（电影里是高盛）购买了6000万美元的信用违约掉期产品——针对6只债券，每只1000万美元，都是Burry精挑细选出来的。

Burry很可能是唯一一个对这些住房贷款进行老式的银行信贷分析的投资者，而这种调查分析方法是他一贯坚持的，在他之前投资先驱软件公司的案例中也是一样，Burry做调查的方式是阅读年报和所有可以从公开渠道获取的信息，包括法庭裁决、交易记录、政策变化和任何可能改变公司价值的信息。

而他做调查的标准就是：尽职调查完成之后，他就是世界上最了解这家公司的人。

真是投资经理的榜样。

几个月之内，Burry从近十家银行手中购买了超过10亿美元的CDS，很快，他管理的资金不够用了。

这里需要讲一下CDS的定价和付款方式，因为这会影响对赌的成本和收益，并且在后面一段时间里给Burry造成很大的困扰。

德意志银行给出的年化报价是：3A级0.2%，A级0.5%，3B级2%。

而Burry想要的正是这些脆弱的3B级债券。

10亿美元针对3B级次级抵押贷款债券的CDS头寸，每年支付2%的保费，就是2000万美元，由于住房抵押贷款的年限是30年，所以对赌的年限最长是6年——30年期贷款的最长预期年限（根据Burry的判断，他只需要等待3年就可以交割）。

因此，需要支付的保费总金额是1.2亿美元，这样，就占用了Burry管理的所有6个亿的资金（因为Burry的子孙资本并不是专门投资CDS的基金，他还有股票的头寸，基金规模也会受到封闭期结束投资者因为亏损或其他原因要求赎回资金的影响），并且会造成每年至少2000万美元的损失，这也是为什么Burry后来在白板上写出的基金净值越来越低的原因。

当Burry的投资者们得知他们的基金经理已经悄悄地把他们的资金从股市里撤出来，投入到对赌美国次级抵押债券市场的CDS产品中去的时候，他们震惊了！

他们怀疑他没有“站上70年住房价格周期高点的智慧”，也不理解信用违约掉期产品，更不相信像高盛这样的大银行会把这么好的产品销售给他——如果这些产品真像Burry所描述的那么完美的话。

总之，投资者和Burry之间产生了裂痕， Burry没有说服他的投资者的能力，但他又不肯因为投资者要求赎回资金而放弃这么珍贵的CDS头寸。

最终，他做出了一个惹恼投资人的决定：利用合约的特殊条款禁止他们赎回资金。

很快，他就收到了愤怒的投资者发来的邮件：I'm suing ! 我要告你！

Vennett是得知Burry从他的东家——德意志银行购买针对次级抵押贷款债券的CDS后对这种东西感兴趣的。

一开始他是被老板要求去卖这种产品，因为既安全，又挣钱，就像销售为龙宫设计的火灾保险一样。

然而精明的Vennett发现了次级抵押贷款债券并不是龙宫，而是某种以木头和劣质石材建成的危险建筑物之后，他当即决定把这种产品卖到全世界去，挣他个盆满钵溢。

他和Mark的相识更像是一种命中注定——他的手下打电话给另一家“前点公司”，但是却错拨到Mark这里。

Mark听说后，立即让他过来讲一讲（而现在已经来到了2006年2月。

前面提到过，Mark知道住房抵押贷款公司是怎么回事，实际上，Mark此时已经做空了发起次级贷款的新世纪金融公司和印地麦克银行，甚至还有一些房屋建设公司比如托克兄弟公司）。

Vennett告诉Mark住房抵押贷款市场正在发生的事情，以及MBS是怎么回事（断供率8%，则3B级债券价值归零），而他正在销售的针对MBS的做空工具又是怎么回事——他想让他们从他的手中购买CDS，做空住房抵押贷款债券市场。

Mark几乎同意他关于住房抵押贷款市场的判断，让他困惑的是Vennett的身份，他明明是一个次级抵押贷款债券交易员！

而现在，这个债券交易员信誓旦旦地要让自己做空他正在投资的产品！

三、“大规模杀伤性武器”——CDOBurry知道卖给他CDS的银行们（比如高盛）并不是真正的风险承担者，他们只是设计产品，然后撮合卖家和买家，赚取佣金。

那么，谁才是他真正的对手方呢？

直到三年以后，他才知道，原来站在他对面的是拥有3A评级的巨头——美国国际集团AIG。

高盛找到了他们，并且设计了一款非常复杂的证券——合成型次级抵押贷款债券支持的担保债务权证（Collateralized Debt Obligation，CDO）。

后来，市场上的其他投资者也加入了进来。

这些拥有高评级的大公司，为了微薄的利润，成为次级住房抵押贷款公司、投资银行和评级公司合谋下的牺牲品。

简单介绍一下CDO，他的设计逻辑和次级抵押贷款债券是一样的，次级抵押贷款债券是把数千笔住房贷款按照不同的风险和收益汇集在一起，建成了一座债券之塔（见图3）。

而在担保债务权证中，基础资产变成了100种不同的“住房抵押贷款债券”，投资银行把不同住房抵押贷款债券中的某层（通常是3B级的那层）拿出来，重新建造了一座债券之塔，并且说服评级机构这些资产是完全多元化的，评级机构为其中的80%给出了3A的评级。

所以你看，从100%的3B级变成了80%的3A级+20%的3B级，这简直就是“点石成金术”。

图6：CDO的简化结构，基础资产为住房抵押贷款债券中的某一部分如果说次级抵押贷款债券的设计之初的目的是为了帮助信用评级较差的人获得贷款资格，来提高金融市场的运作效率的话，CDO的设计则可以说纯粹是为了掩盖风险并销售那些根本无法销售出去的东西来换取利润。

在开发CDO的过程中，最有难度的是找到足够多的MBS，并拆出他们的3B级来——在原始的MBS中，大约10亿美元的次级住房抵押贷款才会产生大约2000万美元的3B级债券，也就是说3B级债券的比例只占2%。

因此，想要创造10亿美元的CDO，你需要先有500亿美元的MBS才可以（这是第一种CDO——从3B级次级抵押贷款债券中挑选标的来对赌），然而，MBS不够用。

不过，高盛们完美地克服了这一难题，开发出了第二种CDO，又叫CDOs或者CDO²，是从CDO中挑选标的来对赌。

这样一来，由基础资产MBS派生出衍生品CDO的数量几乎不再受到限制。

理解CDO这个产品的结构可能需要一点金融知识，我试着尽量把这它讲得通俗一点。

Burry这样的空头们挑选出来的针对3B级次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品有两个要素：1）它有确切对应的次级抵押贷款债券标的（这些标的往往是由不同MBS中的某一部分组合而成的，比如Burry持有大约价值10亿美元的CDS）；2）Burry每年都会支付2%的保费，也就是说，这10亿美元的次级抵押贷款债券标的会产生每年2%的现金流。

现在，高盛把Burry挑选出来的次级抵押贷款债券标的“虚拟”成几个担保债务权证（CDO）产品，并销售给市场上的买家（前边提到过，经过高盛的包装，这些CDO产品中的80%取得了3A的评级）。

因为这些权证是“虚拟”的，所以你并不需要真正的花钱来购买他们，也就是说购买的动作只需要签订合同，不需要实际支付资金。

现在来回顾一下CDO的两个特点：1）它是“虚拟”的，所谓“虚拟”，就是买卖双方都不真正的持有次级抵押贷款债券资产，你只需要挑选你看中的标的并下注就可以了；2）购买这种权证并不需要实际支付资金，只是和投行签订合同确定权利和义务——权利就是买家可以享受每年0.12%的利息（Burry支付的保费是2%，一方面，高盛要从这2%中赚取佣金；另一方面，还记得吗，评级已经从3B变成了3A，风险降低了，对应地，回报也降低了）；义务就是一旦CDO对应的次级抵押贷款债券出现违约，买家需要支付现金来实际承担所发生的亏损（Burry要求的赌注）。

如何理解这0.12%的利息——由于CDO的买家并不实际支付资金，所以可以理解为他是融资买入了虚拟的次级抵押贷款债券资产（当然，融资也是虚拟的），而融资的成本就是伦敦银行同业拆借利率（比如2.88%），而这0.12%的利息，可以理解为购买次级抵押贷款债券所产生的利息（比如3%）扣除融资成本之后的利差（3%-2.88%=0.12%）。

所以，对市场上的买家来说，CDO就是一种可以“免费”买入的、模拟高评级次级抵押贷款债券的权证，它可以带来安全持久的现金流回报（表面上），而作为交换，你只需要承担理论上债券本金亏损的风险（评级公司标普认为3A级CDO发生亏损的概率大约是0.12%，事实上并非如此）。

在CDO的点石成金术中，高盛甚至不需要石头就可以变出金子。

住房抵押贷款这个行当里，最初是借款者迷失了，后来放款者也迷失了，现在，在投行和评级公司的蛊惑下，美国国际集团这样的投资者们也迷失了。

到2008年，在2万亿美元的MBS基础上，华尔街的投行们创造了超过10万亿美元的担保债务凭证。

图7：以次级抵押贷款为基础建造的金融衍生品“倒金字塔”四、评级公司的问题MBS和CDO之所以能够在短时间内增长到如此大的规模，还有一个不得不提到的原因——评级公司。

在债券市场上，投资者是如何做出投资决策的呢？

假设市场上新发行一只Alpha公司的债券，可你并不了解这家公司，除了投资银行对发行人的介绍，你很难找到任何相关的资料，因此，你花费了大量的时间来搜集信息，却无法做出合理的投资决策。

评级公司的出现就是为了解决这个问题，由他们这样的第三方的机构审查债券相关的资料，然后评定这只债券的风险等级（是AAA还是AA，或者别的等级），再由市场对不同的风险等级给出相应的风险定价。

由于这种模式提高了金融市场的效率，因此被市场认可并固定下来。

连巴菲特都认为评级公司之一的穆迪拥有可靠的盈利模式和广阔的护城河——他最多的时候持有穆迪20%的股权。

在这种模式里，投资者们关注债券的评级、期限和利率，然后根据这些要素来判断是不是投资，投资多少。

那么，本来以第三方机构的公正和专业著称的评级公司为什么会对明显存在问题的资产给出AAA评级呢？

电影和原著中给出两个答案，分别是：1）竞争市场份额和2）华尔街投行的利用。

关于第一点，Mark他们找到标普的工作人员，对次级抵押贷款债券评级公允性表示质疑时，对方无奈地表示——如果我们不做的话，他们（投行）就会去找穆迪。

在金融衍生品评级这个新兴的、复杂的、快速增长的买方市场，标普们忘记了自己的身份和该有的原则，他们甚至在资料不足的情况下草率地给出评级。

至于第二点，原著中提到，华尔街投行员工的薪水通常达到7位数，这意味着他们吸引了美国名校中最顶尖的人才，甚至在评级公司工作的人（通常他们的薪水只有5位数），而这些聪明人共同利用了评级公司的模型，使它对自己产品的评级更为有利。

（比如利用FICO评分系统——这是费埃哲公司在1950年代发明的用于测算个人借款人的信用值的方法，在这个系统中，最高分是850分，最低是300分，美国的中位数是723分。

评级公司在住房抵押贷款债券的评级中采用了这一系统，但是并不要求提供所有借款人的FICO评分，而只是要求贷款池的平均FICO评分。

为了得到3A的评级，贷款池中借款人的平均FICO评分必须达到615分。

但是，这个指标没有考虑到，一个所有人都是615分的贷款池遭受损失的可能性远远低于一半借款人550分，另一半人680分的池子。

而为了找到FICO评分680分的借款人来提高平均分，华尔街又利用了评级模型中的另一个被忽略的地方：借款人的信用史。

也就是那些借贷历史很短，没借过几次款，目前还没有违约记录的人，通常会得到很高的分数。

这也引出评级公司出错的另外两个原因：3）评级模型过于陈旧和简陋，并不具备为快速发展的衍生品公允评价的能力；以及4）相对静态的历史数据来评价未来还款的能力，这导致评级给出的同时就过时了（即使它是每年跟踪的）。

现实中，2000年的时候，穆迪从一家私人企业变成了上市公司。

他的收入自此开始猛增，从2001年的8亿美元增长到了2006年的20.3亿美元，这些增长中的大部分来自为结构性融资——也就是MBS和CDO提供的评级。

原著中提到，有了和评级公司的正面交锋，从拉斯维加斯回来后，Steve Eisman以每股73.25美元的价格做空了穆迪公司的股票。

另外还有一个细节，2006年5月，标准普尔宣布将在7月1日以后改变用于次级抵押贷款债券评级的模型，消息一出，次级债券的发行量猛增（看出怎么回事了吧）。

五、塔基动摇从2004年年中开始至2006年，美联储为抑制通胀，连续17次加息，将基准利率从1%提升到5.25%。

利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担（因为大多数合同约定他们的贷款利息是跟随基准利率的浮动利率），房贷违约开始出现，这最终刺破了美国房地产市场的泡沫。

2006年6月，房地产价格开始下跌。

这个时候Mark才终于从Vennett手中购买了CDS，然后，为了搞明白他们在做什么，他们展开了调查（Mark他们是股票市场的空头，对债券并不熟悉）。

文尼和丹尼飞到了迈阿密，看到一片片用次级贷款建造的空置街区，意识到情况有多糟糕之后，他们开始寻找市场上的骗子和笨蛋。

他们的策略是：1）寻找那些在房价在繁荣时期上涨最快的州，这些州的房价在下跌的时刻很可能也是最快的；2）最可疑的贷款是由那些最让人无法放心的放款人发放的，比如最早采用发起——销售模式的长滩储蓄公司（隶属于华盛顿互惠银行的这家公司发放一种零首付浮动利率抵押贷款——贷款人只要提出要求就可以推迟支付利息。

Burry也做空了这家公司）；3）这些贷款池中包含高于平均水平的少文件甚至无文件贷款（没有收入证明的“无证明贷款”、虚报收入的“骗子贷款”和没有收入、没有工作也没有资产“忍者贷款”），这意味着贷款欺诈的可能性很高。

沿着这个逻辑，他们找到了很多让人难以置信的次级抵押贷款案例，比如Eisman女儿的牙买加保姆，她和她的妹妹在皇后区拥有6套房子——她们购买了首套房子后，房价飙升，放款人建议她们再融资，拿到25万美元后她们又买了第二套房子，然后房子的价格又上涨，她们又重复了这一动作，直到买下了6套房子（电影中的脱衣舞女郎也拥有5套房子）。

这样的人房价下跌的话是肯定要断供的。

经过几个月的调查，Mark他们找到了次级抵押贷款市场的问题所在，并锁定了他们计划做空的债券。

和关注贷款结构并锁定高违约率贷款池的Burry不同，Mark他们理解次级贷款抵押的方式是关注具体的放款人和借款人。

他们找到最可能出问题的放款人和借款人，到现场去搜寻证据印证自己的判断，然后直接和他们对赌（这种典型的空头思路在后来Mark说他要做空赵文的时候也有体现）。

在电影之外的现实中，到2006年秋天，Greg Lippmann（Vennett的原型）已经把他做空房地产市场的想法私下告诉了250名大型投资机构，并在德意志银行的销售会议上进行了公开宣讲。

年底的时候，按照PerTrac的统计，在13675家对冲基金中，有数千家机构投资者获得了投资信用违约掉期的许可（国际互换与衍生品协会协议，International Swaps and Derivatives Association， ISDA，就是电影中用自己资金投资的Brownfeild基金拼命想要获得的许可。

电影中J·P·摩根的工作人员告诉他们需要有14.7亿美元，事实上，德意志银行要求至少20亿美元的资产规模），其中100家左右涉足信用违约掉期，但大多数是为了对冲手头持有的房地产相关的股票和债券的风险，只有10多个人（不超过20人）直接对赌价值几万亿美元的次级抵押贷款市场。

这些人包括名叫“白盒”的明尼阿波利斯对冲基金、一家名叫Baupost的波士顿对冲基金、一家名叫Passport的圣弗朗西斯科对冲基金、一家名叫埃尔姆·瑞吉的新泽西对冲基金和一批来自纽约的对冲基金：艾略特伙伴、雪松山资本合伙人、QVT金融以及菲利普·法尔科恩的先驱资本合伙公司。

这些投资者共同的特点就是都直接或间接的听说过Lippmann的观点。

Burry就像是第一个感染次级贷款抵押债券空头病毒的人，而他只传染了Greg Lippmann一个人，之后，他甚至无法传染他自己的投资者，而Lippmann把这个病毒带给了全世界，到2008年，他总共卖出了大约350亿美元的CDS头寸。

细心的读者朋友可能会关注到这个细节：从身份上来看，Burry是纯粹的买家，他害怕模仿者，同时由于缺乏感染力，所以他无法真正传染别人；而Lippmann是卖家，他需要传染足够多的买家来实现利润的最大化。

他们两个人在各自的领域里，都做到了极致。

电影中还有一组被Greg Lippmann影响的投资者——用自己的11万美元作为初始资金、在车库里办公的加米·麦（Jamie Mai）和查理·莱德利（Charlie Ledley），他们是空头里唯一直接用自有资金对赌的家伙，经营着一个名字叫Brownfeild的基金。

他们通过找出市场认为最不可能发生的事件，并押注它们会发生这种方式（即寻找市场无效率和错误定价的交易），在几年的时间里赚到了令人侧目的3000万美元。

虽然差ISDA的门槛还很远，但考虑到他们可怜的初始资金和经验，这简直是太过完美的投资回报率，因此当他们从一个朋友那里得到了Greg Lippmann的宣传做空次级贷款抵押债券的资料时，你可以想象他们对这样完美的交易有多兴奋。

而且，他们更是直接对赌CDO中2A评级的部分（真勇敢），原因是他们分析2A评级的债券并不真的比3B级的更安全，而且，2A评级意味着更低的保费，换句话说就是更高的回报率。

当然，这也和他们进入市场更晚有关系，他们很快能看到非常详实的数据和分析。

最终，到2007年5月，在本（Ben Hockett，前德意志银行东京部的衍生品交易员）的帮助下，他们取得了ISDA并用100万美元购买了2.05亿美元（价格为0.5%）的针对CDO中2A评级部分的CDS（由于产品太复杂，投行中懂的人极少，而且他们又不专业，因此买的过程比较艰难）。

六、空头们的“痛苦时间”2006年11月29日，次级抵押贷款债券价格指数ABX首次出现利率缺口。

借款人将无法支付足够的利息，来赔付最低级别的次级债券。

相关的抵押贷款已经开始出现问题，但由这些贷款支撑的债券的价格却没有发生变化，这也意味着，空头们持有的CDS的价格也没有任何变化。

他们迷惑了。

这个时候，Burry所管理的子孙资本的净值下跌了19.7%，为了继续支付保费，他不得不卖出珍贵CDS的头寸，甚至裁员超过一半来缩减开支，同时，他还被投资者赎回资金的要求所折磨。

为了帮他的投资者建立信心，Vennett安排Mark和一个名字叫赵文的人见面，地点是一家日式料理的铁板烧店。

赵文说他来自哈丁咨询公司，是一个“担保债务权证经理”，也就是说，他就是市场上的CDO买家——站在赌局对面的人。

在发现这个赵文完全不理解自己持有的头寸意味着是什么之后，Mark加注对赌了赵文持的担保债务权证。

2007年2月21日，市场上开始交易一种名为“TABX”的担保债务权证指数，这是投资者第一次能在大屏幕上看到担保债务权证产品的价格。

但就在这个指数上市交易的第一天，市场出现了巨大的脱节：一级市场上，华尔街的投行正在以面值1美元出售2A级担保债务权证，但二级市场上，同样债券组成的指数却已经跌到了49美分。

而与此同时，和Burry进行交易的投行一方面告诉他信用违约掉期的价格正在下跌，另一方面却不肯以他们所宣称的价格出售更多的CDS给他。

Burry猜测，一些投行中的人士已经发现问题并开始转而买入CDS以对冲他们自己的风险。

2007年4月2日，美国第二大次级贷款供应商新世纪金融公司(New Century Financial)宣告破产。

这加速了投行们抢购CDS的节奏，但它们仍然没有修订空头们手中头寸的价格，反而继续在Burry打电话询问的时候遮遮掩掩。

七、狩猎时刻随着越来越多的华尔街公司加入到Burry的阵营中来，他手中的赌注终于要迎来公正的定价了。

6月29日，摩根士丹利发来邮件，想确认“标价是公平的”。

第二天，高盛也来了，“这是它们第一次精确地调整我们的标价”，Burry说，“因为他们自己也要加入这项交易了。

”紧接着，陆续有大公司报告了他们在次级抵押贷款债券上的巨额亏损，之前是贝尔斯登旗下两只投资MBS的基金被关闭，随后摩根士丹利爆出了华尔街历史上最大的一笔单一交易亏损——同样与CDO有关，损失的数字大约为90亿美元！

注意到了吗，最初投行们还只是中间商，他们设计产品，然后寻找买家，但后来，随着MBS和CDO的市场份额越来越大，流通越来越广泛，投行们也开始买进，并且持有相当的份额。

他们持有和交易这些次级抵押贷款债券，用它们来做正回购操作，加杠杆赚取更高的利润，就像普通的债券一样。

在这个游戏中，最终连投行们也没有逃脱滑入“迷失者”阵营的命运，所以才会在次级抵押贷款债券价格下跌的时候发生巨大的损失。

焦急的MBS交易员们四处寻找CDS，为了减少债券上的损失他们不计成本的买入。

8月8日的时候，Ben帮助Jamie和Charlie卖出了他们手中的CDS头寸，净赚了8000万美元，这其中的3/4被瑞银集团以超过6000万美元的价格买走。

8月31日，Burry开始抛售他的信用违约掉期产品，到年底，用不到5.5亿的投资组合，他实现了超过7.2亿美元的利润。

从他的基金创立之初就参与进来的投资人，到2008年6月，总共赚得了489.34%的利润（对，就是电影里Burry最后写在白板上的数字）。

2008年的7月初，Mark们把他们最后的头寸卖给了Vennett，丹尼和文尼做了5000万美元的交易，赚了2500万美元，而Mark做了5.5亿美元交易，赚了4亿美元。

真相揭晓的时刻：次级抵押贷款的违约率最终超过17%，而3A级CDOs的真实违约率更是达到28%，超过标普预测的200倍。

Burry他们是对的。

对于空头，还想多说两句。

很多人对空头有偏见，认为是他们导致了市场的下跌。

实际上，电影中讲得很清楚，空头只是发现了市场上错误定价的交易，他们利用市场的无效率所形成的机会大举押注，然后等待市场纠正自己的错误。

本质上，他们也是依靠对市场趋势的判断来获利，这一点和多头没有任何区别，只不过他们押注的方向相反而已。

而且，由于做空往往采用保证金交易，这使得空头暴露在更高的风险中，也就是说如果赌错了，他们的损失更严重。

八、轮回——金融危机与救市时间又来到了2008年秋天，投资银行因为持有的抵押贷款债券或CDO头寸发生严重亏损，过高的杠杆率（资本金不足）导致他们变得异常脆弱，在流动性几乎消失的市场环境中的他们的信誉度和经营能力受到了严重的怀疑，交易对手纷纷取消交易或要求提供更高比例的保证金，这又加剧了情况的恶化，面临倒闭威胁的金融机构一家接着一家。

为了阻止危机的迅速扩散，美国联邦储备局、美国财政部和联邦存款保险公司对金融系统提供了直接流动性支持（包括担保、注资，贷款和其他支持方式，在高峰期接近7万亿美元），他们还开创了一系列危机救助工具，比如“定期拍卖便利”（Term Auction Facility，TAF）和一级交易商信贷便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）等等，间接为市场的流动性提供保障。

这些直接和间接的支持加在一起超过30万亿美元。

为了了解金融机构面临的处境有多危险，以及应该采取怎样的措施才能有效的遏制金融危机的蔓延这一核心问题，美国政府决定对金融机构进行压力测试，他们派驻政府工作人员进驻金融机构，研究金融机构们的经营情况和财务报表，希望找出症结的所在，有针对性地开出药方。

通过调查，他们了解到除了在危机期间已经损失的4000亿美元，金融机构很可能还会有大约6000亿美元的损失（事实上，IMF也将这场发端于美国的与次级债有关的资产损失估值为1万亿美元）。

有意思的是，在美联储公布压力测试结果的第二天，世界上最大的对冲基金——桥水基金在《每日经济观察》也发布了一份报告，他们和美联储对金融机构补充资本需求的判断基本一致！

图8：美联储压力测试结果和桥水基金的预测正是因为对金融机构的真实经营情况进行了调查分析，美国政府才能在此基础上决定以什么方式投放救市资金、投放给谁、投放多少等问题。

同时他们把这些分析的结果公之于众，也有力地提振了市场的信心，使美国在很短的时间内走出了这场史无前例的金融危机。

最后，让我再次引用盖特纳的一句话来作为结尾：历史表明，在一次金融危机的正式公告出来之前，大家都觉得金融危机是过去的事情。

P.S.由于这部电影是2015年圣诞节前夕在美国上映的，所以现在来写影评可能并不是很及时，但是，我最近又把电影和原著重新看了一遍，仍然很有收获——第一次看的时候没有发现，这部电影几乎在最大限度上忠实于原著中的故事情节，所以，我在这里向导演表示敬意。

此外，借此机会向Mtime上最令我敬佩的博主Murph致敬——Murph 写的大空头的影评是我看过最好的，而且她的影评篇篇精彩，欢迎大家去看。

Hao2017.6

时间匆忙过去，在很多人都在回顾即将过去的2015年，然后盘算着是不是要把减掉10磅重新作为自己的2016新年愿望时，还有多少人记得2008年的经济危机？

人就是这么健忘。

即便是这场经济危机使得美国有八百万人失去了工作，六百万人失去了自己的房子。

而这其中，固然有华尔街的精英们（可以参考另一部电影 Margin Call :http://movie.douban.com/subject/4888853, 此处是我的一篇影评http://movie.douban.com/review/6392687/）更多的是普通的民众，对于即将到来的海啸毫无知觉，也没有任何抵御能力。

这部电影把焦点对准在金融海啸前期的2006到2008年的几个传奇投资人，他们通过精密的数学分析加上实际的对房屋信贷市场的走访调查，独立的得出了一致的结论：房地产市场有巨大的泡沫，当default达到8%的时候，整个由AAA级到B级的债券市场就会崩塌。

这在当时听起来是个匪夷所思的结论，与主流的投资届观点和大众的预期完全背到而驰。

虽然贷款的门槛低的吓人，一个脱衣舞娘都能获得贷款购买5栋house和一栋condo, 房价的不断上涨仍然在很长一段时间内支撑着低default，所以在表面上看起来这些贷款也都评级相当优秀。

就是这个低违约率造成了一片盛世景象，迷惑了大多数的眼睛。

这篇影评不想做技术分析，具体参见可汗学院教材：https://www.khanacademy.org/economics-finance-domain/core-finance/current-economics/housing-price-conundrum/v/the-housing-price-conundrum 插播一个不收费广告： 可汗大神极度擅长现场用简笔小人讲课，是我听过对于金融危机最清楚的讲解。

其他的教程对于家里的正在读书的小朋友也非常适合，科学的部分的讲解尤其赞，据说盖茨都表示非常嫉妒可汗，家里的小朋友听不懂盖茨的数学题讲解，但可汗一讲就清晰明了，配上爬行脑喜欢的小人，更能牢牢的存储在记忆中。

事情过去了7年。

除了当时的震撼，我们作为普通民众还能做什么？

这部电影并没有答案。

不过多学习，多观察，多用不同的模型武装自己的头脑，才更有机会在世界的乱象中间保持清晰的头脑和洞见。

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